賣賺抱虧：一萬個真實帳戶揭露的投資偏誤

你打開券商 app，帳上兩支股票。A 賺 20%，B 虧 20%。你需要現金，得賣一支。

你會賣哪一支？

如果你跟大多數人一樣，你會賣 A。鎖住獲利，然後告訴自己 B「再等等看，說不定會回來」。

這個決定感覺很合理。但 1998 年，一位叫 Terrance Odean 的研究者用一萬個真實帳戶的交易紀錄證明了一件事：這個「合理」的直覺，是一個系統性的錯誤。

一萬個帳戶的證據

Odean 拿到一家美國折扣券商（類似 Firstrade 這類折扣券商）七年的完整交易資料——1987 到 1993 年，一萬個帳戶，近十萬筆交易。他不是做問卷、不是跑實驗，而是直接看投資人實際上怎麼操作的。

但他遇到一個方法論問題：在上漲的市場裡，你帳戶裡正在賺錢的股票本來就比虧錢的多。所以即使你隨機亂賣，也會賣比較多賺錢的股票。光數「賣了幾支賺的、幾支虧的」是不夠的。

他的解法很聰明。他算的不是「你賣了多少支賺錢的股票」，而是「在所有你可以賣的賺錢股票裡，你賣了多少比例」。同樣的邏輯套在虧錢的股票上。

舉個例子：你帳上有 5 支股票，2 支賺、3 支虧。你今天賣了 1 支賺的。那你的「獲利實現率」是 1/2 = 50%。你沒賣任何虧的，所以「虧損實現率」是 0/3 = 0%。

把這個計算套到一萬個帳戶上，結果非常明確。

核心數字

投資人實現獲利的傾向，是實現虧損的 1.5 倍。

不是 1.1 倍、不是「稍微多一點」。是 1.5 倍。統計上極度顯著，t 值超過 35——在社會科學的世界裡，這個數字大到有點荒謬。

而且不管怎麼切都一樣：頻繁交易者 vs 不頻繁交易者，1987-1990 vs 1991-1993，結果都穩穩地指向同一個方向。

唯一的例外是 12 月。年底那個月，投資人突然變得「理性」了——虧損實現率反而超過獲利實現率。為什麼？因為美國的資本利得稅是年度結算的，年底前賣掉虧損部位可以拿來抵稅，所以稅務動機暫時壓過了心理偏誤。但一到 1 月，一切恢復原狀。

反直覺的打臉

到這裡你可能會想：也許投資人是對的呢？也許他們賣掉賺錢的股票是因為真的漲夠了，留下虧錢的股票是因為真的會反彈？

Odean 追蹤了這些股票之後的表現。結果打臉了。

被賣掉的賺錢股票，在未來一年平均跑贏大盤 2.35%。被留下的虧錢股票，在未來一年平均跑輸大盤 1.06%。差距 3.4 個百分點。

投資人不只判斷錯了，而且是系統性地錯。他們持續砍掉自己帳上表現最好的部位，留下表現最差的。長期下來，等於在幫自己的投資組合做反向篩選。

Odean 還排除了所有你能想到的替代解釋。是為了再平衡投資組合？他只看「把某支股票全部賣光」的交易（排除只賣一部分的情況，因為那可能是在調整比例），效應不變。是因為虧損股股價低、手續費高？他按股價分組比較，效應不變。每一條「也許投資人其實是理性的」逃生路，都被數據堵死了。

為什麼會這樣

解釋這個現象的理論框架是 Kahneman & Tversky 的展望理論，核心概念其實不複雜。

人腦處理盈虧的方式是不對稱的。面對獲利時，你會變保守——「先落袋為安吧，萬一跌回去白高興了。」面對虧損時，你反而會變賭徒——「都已經虧這麼多了，再等等看，說不定會回來。」

再加上一個叫「心理帳戶」的機制：你不會把投資組合當成一個整體來評估，而是逐支計算。每一支股票的買入價，就變成了那支股票的心理錨點。你的決策被「我在這支上是賺還是虧」綁架了，而這個資訊跟「這支股票未來會漲還是跌」完全無關。

26 年後：偏誤依然在，而且可能更嚴重

Odean 的研究是 1998 年發表的。現在是 2026 年，市場結構已經天翻地覆。這個偏誤還在嗎？

答案是在。而且最新的研究指向一個更麻煩的發現。

Quispe-Torreblanca 等人 2024 年發在 Management Science 的研究，用英國線上券商四年的資料發現：投資人每次登入帳戶，都會形成一個新的參考點。 不只是買入價，你上次看到的價格也會變成錨點。

更糟的是，這個「登入參考點」的效應比買入價更強。即使你的股票相對買入價是賺錢的，但如果相對上次打開 app 時的價格跌了一點點，你賣出的意願就會大幅下降。一個小虧損可以完全抵消一個大獲利的賣出動機。

想想這意味著什麼。1990 年代的投資人一個月收一次對帳單，參考點相對穩定。現在你一天打開券商 app 三次，每次都在製造新的錨點、新的偏誤觸發機會。

另一個有趣的發現來自挪威央行 2022 年的研究，比較了同一個交易所裡的人類當沖交易者和算法交易者。人類同樣有很強的「賣賺抱虧」傾向，而且在冷天更強（情緒狀態會放大偏誤）。算法交易者？幾乎為零，而且不受天氣影響。

這證明了兩件事。第一，「賣賺抱虧」確實是心理現象，不是什麼隱藏的理性策略。第二，隨著算法交易佔市場比例越來越大，散戶因為這個偏誤付出的代價可能更高——因為對手方越來越不會犯同樣的錯。

可以改變什麼

知道偏誤存在是一回事，改變行為是另一回事。以下不是論文的建議——學術論文只負責發現問題，不負責開處方。這幾個做法是我讀完這些研究後，自己消化推導的：

少看帳戶。 不是開玩笑。每次登入都在製造新的參考點和新的偏誤觸發機會。如果你是長期投資者，設一個固定頻率——每週或每月看一次就夠了。

把賣出決策的框架換掉。 不要問「我在這支上賺了還是虧了」，改問「如果我現在手上是現金，我會用這個價格買進這支股票嗎？」。你的成本價跟這支股票未來的走勢毫無關係，但你的大腦會一直試圖讓你相信有關係。

在買入的時候就寫下賣出條件。 事前決策和事後決策的心理狀態完全不同。買入前你是冷靜的，虧 20% 之後你已經進入賭徒模式了。把停損和停利的條件寫下來——不是記在腦裡，是寫下來，然後執行它。

用規則取代感覺。 算法沒有處置效應，不是因為算法比較聰明，而是因為算法不會感覺痛。你可以借用同樣的邏輯：設定機械式的再平衡規則，每季把偏離目標配置超過一定幅度的部位調回來，不管是賺是虧。把情緒驅動的決策，變成日曆驅動的決策。

結語

Odean 那一萬個投資人，每一個在按下賣出鍵的瞬間，都覺得自己做了合理的判斷。沒有人覺得自己在犯錯。但七年的數據說，他們系統性地砍掉了帳上最好的部位、留下了最差的。

這個研究最深的啟發不是任何一條交易規則，而是一個認知上的校正：你對自己投資決策品質的自我感覺，幾乎一定是錯的。 你的直覺會告訴你「落袋為安是謹慎」「再等等看是耐心」。但數據說那是偏誤。

知道自己的直覺不可信——這本身就是最值得建立的投資能力。

參考文獻

1. Odean, T. (1998). Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? The Journal of Finance, 53(5), 1775-1798.
2. Quispe-Torreblanca, E., Gathergood, J., Loewenstein, G., & Stewart, N. (2024). Investor Logins and the Disposition Effect. Management Science, 71(1).
3. Liaudinskas, K. (2022). Human vs. Machine: Disposition Effect among Algorithmic and Human Day Traders. Norges Bank Working Paper, No. 6/2022.